二、企业重组财务分析

    (一 )企业重组的基本分析

    1  企业重组价值创造分析

    企业重组通常涉及买卖双方。企业重组的价值创造也涉及对重组双方的价值评估。为了评估重组对购买公司股东的价值创造潜力 ,必须评估卖方价值 ,收购获益价值 ,以及控制卖方所要求的价格。各个部分的作用可从以下等式中反映 :

    第一个等式反映的收购价值创造 ,是兼并后公司价值与兼并前买卖双方独立价值之和之间的差异。这个差异代表了通过经营、筹资和税金等所得到的收购利益。应当强调 ,这是合并两个公司的总价值 ,而不是买者创造的价值。卖方公司的独立价值是卖方的最低接受价格或底价 ,因为它存在持续经营的选择。在这种情况下 ,卖方期望以高于其持续经营的现值出售是合理的。在大多数案例中 ,卖方所得大于其独立价值。收购价值创造更多地流向卖方所有者。因此 ,有两个问题需要回答 :第一 ,用什么样的计量方法去估计卖方独立价值 ?第二 ,在什么情况下 ,卖方放弃独立价值作为底价 ?当卖方是上市公司时 ,市场价值是最好的独立价值评估基础。但是 ,对于有些公司 ,市场价值可能不是替代独立价值的最好方法。如有些公司其股票价值已经被兼并投标所抬高 ,因此 ,估计独立价值时应将这部分兼并利益从现行市场价中扣除。对于第二个问题 ,卖方的底价是由它可供选择的机会决定的。如果卖方已得到一个出价高于其市价 ,这个出价就是它的底价。相反 ,如果卖者对其实现公司未来经营前景的潜力不乐观 ,底价可能低于市价。要有效谈判 ,买者应认识到 ,底价取决于卖者的感觉 ,而不是买者。第二个等式定义支付给卖方最大可接受价为卖方独立价值加上收购价值创造。最大价格也可看作是合并企业的兼并后价值与兼并前买方独立价值之差。如果最大价格被实际支付 ,那么 ,所有的兼并价值创造都归属于卖方。因此 ,从买方购点看 ,最大价值是其损益平衡价格。通常这个价格真实反映其最大出价。然而 ,在一些情况下 ,买者可能愿意支付更多 ,而在另一些情况下 ,买方将最大可接受价定在一个较低水平。

    有些时候 ,收购可能仅仅是作为全球长期战略投资的一部分。重要的是总体战略创造价值。在这种情况下 ,一项收购可能不满足通常的折现控制率 ,而只是实施长期战略。这样的收购并不以其本身结束而结束 ,而要看它提供了参与未来不确定机会的作用。在有些情况下 ,买方公司的最大可接受价格可能低于卖方独立价值和收购价值创造。所有这些涉及低成本选择的应用。另外 ,管理者还要在内部发展与外部发展之间做出选择。目前 ,对收购 (外部发展 )的倾向性 ,反映了收购较之内部发展的几个重要优点 :第一 ,通过收购进入产品市场需要几周或几个月 ,而通过内部发展则需要几年 ;第二 ,兼并一个拥有较强市场位置的企业比通过市场竞争战取得市场 ,使用的成本要低 ;第三 ,战略资产 ,如商标、分配渠道、专有技术、专利等 ,通过内部发展是困难的 ;第四 ,一个现存的并被验证了的企业显然比发展新企业风险低。第三个等式将买者的价值创造定义为最大可接受价格与取得卖方企业要求的实际价格之间的差异。考虑公司控制市场的竞争性质 ,只有买者有特殊能力通过组合去创造明显经济效益 ,收购才可能为买方创造价值。证明公司控制市场的价值往往高于每日股票市场价值是重要的。证据是支付给卖方股票所有者的高收益。如果一个公司的股票价值在信息充分情况下为 5元 ,为什么在出现兼时突然上升为 7元呢 ?一种可能是公司买者高估卖者的价值 ,现实中有很多这种情况。另一种解释是 ,每股 5元反映投资者不控制公司的价值 ,而 7元是以未来控制公司经营为依据的。每股 2元的额外费用被支付 ,是因为买者要寻求多数股权。当一个投资者购买小部分股票时 ,他对公司股票供求平衡不产生多少影响。相反 ,当所有股票或大量股票被需求 ,人们就将增加股票价格。只要收购创造价值高于支付的额外费用 ,买方可能愿意支付市场超额费用。

   既使兼并没创造价值 ,对买者是否有价值呢 ?可能有价值 ,条件是买者确信 ,市场低估了卖者的独立价值。例如 :买方公司每股独立价值为 6 0元 ;卖方公司每股独立价值为 2 5元 ;合并公司每股价值 85元。买方如以最大可接受价格 2 5元购买 ,这个兼并没创造价值。如果买方成功地以 2 3元购买 ,尽管兼并本身没创造价值 ,但它将创造每股 2元价值。

    2  公司收购分析与评价

    公司收购评价可使用股东价值法进行。这种方法在过去十多年中一直广泛使用。财务评价程序涉及兼并企业的自我评价和对收购候选人的评价。财务自我评价要解决两个基本问题 :一是我的公司值多少钱 ?二是公司价值如何被各种情况影响 ?

    公司自我评价预示着对所有公司的潜在利益。在收购市场中 ,自我评价有特殊意见 :

    (1 )当一个公司将自己作为兼并者时 ,很少的公司能完全排除在可能的收购之外。自我评估是管理者和董事会对兼购迅速反映的基础。

    (2 )自我评估程序可引起对战略收购或其他重组机会的注意。 (3)财务自我评估 ,提供给收购公司评估现金和股票交换可比优势的基础。买方公司通常以股票交换的市场价值 ,评估收购的购买价格。这种实践并不经济 ,可能误导 ,并加大买卖双方公司的成本。股票交换收购分析要求对买卖双方进行评估。如果买方管理者确信市场低估了其股票价格 ,那么以市场为基础评价购买价格 ,将使公司为购买支付过多 ,使收益率低于最低可接接受水平。相反 ,如果管理者认为市场高估其股票价值 ,从而最低可接受收益水平被高估 ,以市场为基础评价购买价格将可能使其失去增值机会。

    例如 ,买方公司管理者评估其公司价值15亿元 ,买者的价值是拥有 1000万股每股15元的股票。买者评估目标公司价值 4500万元。买者将发行多少股份去交换卖者的股票呢 ?答案显然是 300万股 (300万× 15=4500万 )。如下:
    兼并前 10000000
    发行新股 3000000
    兼并后 13000000
    买者的股东权益为总权益价值 195亿元的 10 / 13＄ 150 0 0 0 0 0 0
    减 :兼并前买者价值＄ 150 0 0 0 0 0 0
    买者的价值创造＄ 0
    假设其他条件不变 ,只是买者的市场价值变为每股 9元 ,即总的市场价值为 9000万元。此时 ,买者最大股票发行量是多少呢 ?仍然是 30 0万股 ,因为买方公司管理者认为其公司的价值仍是每股 1 5元 ,而市场将其低估了6元。如果股份按市场价值每股 9元交换 ,买者将需要发行 50 0万股去交换卖者的 450 0万股份。这将使买者为此多支付 2 0 0 0万元。计算如下 :
    流通股票
    兼并前 1 0 0 0 0 0 0 0
    发行新股 50 0 0 0 0 0
    兼并后 1 50 0 0 0 0 0
    买者的股东权益为总权益价值 195亿元的 1 0 / 1 5＄ 1 30 0 0 0 0 0 0
    减 :兼并前买者价值＄ 1 50 0 0 0 0 0 0
    买者的价值创造 -＄ 2 0 0 0 0 0 0 0

    (二 )公司兼并实证分析

    1  兼并前分析 :被兼并与没被兼并企业特点

    对被兼并和没被兼并企业的特征研究一直在两个相关领域 :事后分类分析和事前预测分析。前者主要强调被兼并和没被兼并公司的财务特征 ;预测分析则强调预测哪些企业将成为兼并目标 ,从而根据预测发展交易战略。

    (1 )分类分析

    分类分析实际上是一种通过实证分析的方法 ,来揭示被兼并企业和没被兼并企业的特征。其基本步骤是 :第一 ,选择在过去几年中已被兼并和没被兼并的企业 ;第二 ,运用财务指标体系 ,对两类企业进行比较 ;第三 ,根据比较得出被兼并和没被兼并企业的特征。例如 ,帕乐普 (Ｐａｌｅｐｕ ,1 985)的研究是分类分析的很好案例。他的研究在于要找出企业的财务特征与其被兼并可能之间的关系。他选择了 1 971— 1 979年间 1 6 3个被兼并企业和2 56个被控制但没被兼并企业。他采用的指标有 :前四年平均每天证券收益 ;前四年平均市场调节证券收益 ;前三年平均销售增长率 ;前三年净流动资产与总资产比率 ;前三年长期资产与所有者权益比率 ;企业帐面净资产 ;前一年普通股市场价与帐面价之比 ;前一年企业价格与收益比等。通过两类企业对比 ,他得出的基本结论是 :第一 ,被兼并企业在被兼并前四年有较低的股票收益率 ;第二 ,被兼并企业表现出高增长及与资源的不协调 ;第三 ,被兼并企业在被兼并前在行业中没有优势位置 ;第四 ,被兼并企业平均规模相对较小 ;第五 ,无论是市价与帐面价值比 ,还是价格收益比 ,这两类企业无明显差异。

    (2 )预测分析

    我们研究并购候选对象的动机一直是要开发一种投资战略 ,以预测候选对象的可能性或并购的可能性。这种预测信息既可用于寻找一个要使现存股东价值最大化的兼并公司 ,又可用于针对性地防备不愿接受的兼并者。通常可通过检验超正常收益预测并购的可能性。2  兼并后分析 :兼并企业绩效早在 70年代初 ,大量的实证研究在利用会计信息检验兼并企业兼并后的业绩。评价绩效的标准通常是用兼并前企业的绩效。据对1 3个研究结果汇总 ,有 9个研究结果表明兼并企业盈利能力下降 ,3个表明盈利能力提高 ,1个没有确定结果。

作者单位：东北财经大学会计学院